Économie mondiale : Récession reportée et non évitée

Despite the aggressive policy tightening we’ve seen so far, economic activity in developed economies has shown to be more resilient than expected amid a strong rebound in the services sector. We examine if this can indeed be classed as positive news.

Attendez avant de sortir le champagne

Les données pour l’année en cours indiquent que les pays développés ont connu un meilleur début d’année que prévu. Au moment où nous écrivons ces lignes, seules la zone euro et la Nouvelle-Zélande sont entrées en récession (une récession étant définie comme deux trimestres consécutifs de croissance négative)1. Mais ne sablons pas le champagne tout de suite : selon nous, la récession n’est que retardée, et non annulée.

Voici trois facteurs qui, de manière inattendue, ont sous-tendu l’activité économique.

Assouplissement considérable des conditions financières

Les données de la Réserve fédérale américaine (Fed) révèlent que les conditions financières restent plus souples qu’en moyenne, compte tenu du niveau actuel de croissance économique et d’inflation. Mais surtout, les conditions financières sont plus souples qu’avant les turbulences bancaires de mars et qu’en mars 2022, quand la Fed a commencé à resserrer sa politique.

Réduction constante des excédents d’épargne

Selon la Fed, le soutien budgétaire lié à la pandémie a permis aux consommateurs américains d’accumuler des excédents d’épargne, en valeur nominale, d’environ 2 100 milliards de dollars américains depuis août 2021. Inversement, la réduction cumulative de ces excédents, qui ont soutenu les dépenses des ménages, a atteint 1 600 milliards de dollars américains en mars 2023.

Impulsion du crédit au secteur privé et croissance du PIB dans les marchés développés
Graphique mettant en correspondance la croissance du produit intérieur brut réel dans les économies développées et l'impulsion moyenne du crédit (avancée de quatre trimestres) de juin 2002 jusqu'aux données disponibles au 1er juin 2023. Le graphique montre une corrélation positive entre les deux indicateurs et que l'impulsion moyenne du crédit est restée négative et tend à diminuer.

Source : Bloomberg, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 1er juin 2023. PIB désigne le produit intérieur brut. « Gauche » désigne l’échelle de gauche. « Droite » désigne l’échelle de droite. Les zones grises indiquent des récessions.

Rotation des dépenses, des biens vers les services

Pendant la pandémie, la demande de services (p. ex., restaurant, théâtre, voyages) a langui de façon disproportionnée par rapport à la demande de biens de consommation, tels que les téléviseurs, les meubles et les articles destinés aux améliorations domiciliaires. Lorsque l’économie a redémarré, la demande insatisfaite a été libérée et les habitudes de consommation se sont déplacées des biens vers les services, grâce en partie au soutien budgétaire. Cela étant, les dépenses pour des services aux États-Unis, en chiffres absolus, ont repris leur tendance à long terme, tandis que les dépenses de consommation de biens en valeur constante restent bien supérieures à leur tendance à long terme1.

À notre avis, ces facteurs favorables devraient se dissiper au fur et à mesure que les effets différés du resserrement monétaire se feront sentir et que les réserves d’épargne accumulées par les consommateurs s’épuiseront. De fait, le resserrement des conditions de crédit et le ralentissement des prêts, selon les dernières données des États-Unis, de la zone euro et du Royaume-Uni, indiquent que, pour l’heure, nous ne sommes parvenus qu’à retarder la récession imminente plutôt qu’à l’éviter complètement.

Récession ou non : aller au-delà du discours binaire

Il peut être extrêmement difficile d’anticiper avec précision les moments et les endroits où se déclareront des récessions. Toutefois, comme nous l’avons déjà affirmé, la question de savoir si une récession a effectivement lieu est bien moins importante que celle de savoir pendant combien de temps nous pourrions être aux prises avec une période de croissance du PIB inférieure à la tendance. Il convient également de noter que les récessions peuvent avoir un effet contrasté entre les régions et les secteurs.

Selon le consensus, la croissance mondiale devrait se situer autour de 2,5 % cette année et l’année prochaine1. Il est difficile d’y voir autre chose qu’un rendement plutôt médiocre, mais, ce qui est capital, c’est que ce taux est nettement inférieur à 3 %, un seuil2 qui, s’il est franchi, pourrait être le signe avant-coureur d’une récession mondiale. Pour mettre les choses en perspective, si les prévisions du consensus sont correctes, la croissance du PIB mondial se trouverait inférieure de 15,2 % à la tendance, un scénario que l’on n’avait pas vu depuis la pandémie de 2020 et, avant cela, depuis les années 1940.

L’écart entre la croissance réelle du PIB mondial et la croissance tendancielle se creuse
Graphique comparant la croissance réelle du produit intérieur brut (exprimée sous forme d'indice) à la croissance tendancielle depuis 1940 jusqu'aux données disponibles au 1er juin 2023. En utilisant les prévisions du consensus du marché datées du 1er juin 2023 pour la croissance attendue en 2023 et 2024, le graphique montre que l'écart entre la croissance réelle du PIB et la croissance tendancielle pourrait se creuser pour atteindre plus de 15 % à la fin de l'année 2024.

Source : Banque mondiale, Eurostat, Bureau of Economic Analysis, Banque fédérale de réserve de St. Louis, Réserve fédérale américaine, SingStat, Bank for International Settlement, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 1er juin 2023. Pour 2023 et 2024, nous avons utilisé les prévisions du consensus.

Trop tenace, l’inflation n’a rien de rassurant

La forte hausse des prix des biens a été la principale cause de la flambée de l’inflation au cours des trente derniers mois. De l’énergie à l’alimentation, en passant par le transport des marchandises, bon nombre des facteurs qui ont tiré l’inflation vers le haut en 2021 et 2022 se sont considérablement atténués cette année.

Cependant, l’inflation de base reste obstinément élevée, fruit d’une forte croissance des revenus et de la résistance de l’activité économique, entre autres facteurs. Cela laisse présager des risques accrus de hausse inflationniste dans le secteur des services en raison de la pénurie de main-d’œuvre.

Les données les plus récentes indiquent un nouveau sommet de l’inflation de base aux États-Unis et au Royaume-Uni, ainsi qu’un nouveau record dans la zone euro. Bien que la hausse de l’inflation de base soit davantage liée à l’augmentation des prix des services qu’à celle des biens, la dynamique de l’inflation de base des biens semble s’infléchir à nouveau à la hausse, les effets fondamentaux favorables3 étant pour l’essentiel derrière nous.

Inflation moyenne des biens et services de base dans les économies avancées, variation sur 12 mois (%)
Graphique comparant l'évolution en glissement annuel des prix des services et des biens essentiels dans les économies avancées, de 2002 aux données disponibles au 1er juin 2023. Le graphique montre que l'inflation des services augmente plus rapidement que celle des biens de base.

Source : U.S. Bureau of Labor Statistics, Office for National Statistics, Eurostat, Statistique Canada, Bureau japonais des statistiques, Macrobond, Gestion de placements Manuvie, au 1ᵉʳ juin 2023.

Pourquoi les taux d’intérêt resteront probablement élevés, et ce, pour longtemps

Les pressions persistantes sur les prix ont contraint les banques centrales du monde entier à prolonger leurs cycles de resserrement respectifs, mais ces interventions se révèlent plus offensives que le marché l’espérait. Dans certaines régions d’Asie, les pauses dans les relèvements ont été suivies d’un nouveau resserrement, contrairement à l’anticipation linéaire simpliste du marché à l’égard des prix, à savoir un resserrement suivi d’une pause suivie d’un assouplissement, lui-même suivi d’une appétence au risque. Ce modèle a, jusqu’ici, échoué dans le cycle actuel. À notre avis, les marchés ont adopté un modèle de prix approprié pour les 20 à 30 dernières années. Mais il n’est plus adapté aux réalités actuelles.

Nous aimons à penser que les banques centrales sont des agents apolitiques et indépendants, mais, dans la pratique, il est difficile de séparer totalement la politique monétaire des tournants actuels du monde politique. Les banques centrales ne fonctionnent pas et ne peuvent pas fonctionner en vase clos, pour le meilleur ou pour le pire. En effet, au cours des 20 à 30 dernières années, l’idéologie dominante en Occident, qui a guidé la politique, l’attribution des ressources et les marchés financiers, est le néolibéralisme, l’une des nombreuses formes d’économie politique.

Mais elle tire à sa fin : à notre avis, nous sommes à l’aube d’une nouvelle ère.

Les hausses de taux de 50 pb ou plus par des banques centrales toujours proches de niveaux record
Diagramme à barres indiquant le nombre de banques centrales qui ont relevé ou abaissé leurs taux, de juin 2022 jusqu'aux données disponibles au 5 juin 2023. Le graphique montre que le nombre total de banques centrales ayant relevé leurs taux au cours des derniers mois continue d'osciller autour de niveaux record.

Source : Banque des règlements internationaux, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 5 juin 2023. L’abréviation « pb » désigne les points de base.

Un contexte géopolitique en mutation

Ce changement d’idéologie a été signalé en avril par deux discours majeurs, l’un de Christine Lagarde, présidente de la Banque centrale européenne (BCE), et l’autre de Jake Sullivan, conseiller à la sécurité nationale des États-Unis.

Dans son discours « Les banques centrales dans un monde en fragmentation », Mme Lagarde note l’émergence de blocs commerciaux mondiaux concurrents et l’analyse de la BCE qui indique que, si les chaînes de valeur mondiales devaient se fragmenter selon des lignes géopolitiques, les indices mondiaux des prix à la consommation pourraient augmenter de 5 % à court terme à 1 % à long terme. Elle a également mis en garde contre la répétition de l’erreur des années 1970 consistant à ne pas augmenter suffisamment les taux d’intérêt face à des chocs d’offre persistants. Mme Lagarde a poursuivi en déclarant que la politique monétaire devait être en phase avec les politiques budgétaires et structurelles pour lever les contraintes d’offre, ce qui implique la nécessité de mesures de relance ciblées, parallèlement à des hausses de taux d’intérêt.

Dans son discours intitulé « Renewing American Economic Leadership » (Renouveler le rôle de chef de file de l’économie américaine), M. Sullivan a remis en question l’idée selon laquelle les marchés libres sont les plus aptes à orienter le capital. Plus précisément, une nouvelle voie politique est nécessaire pour écarter les risques géopolitiques et socio-économiques émergents. Il a souligné la nécessité de repérer et de stimuler « des secteurs précis clés pour la croissance économique, qui sont stratégiques du point de vue de la sécurité nationale, et au sein desquels le privé n’est pas en mesure de réaliser seul les investissements nécessaires à la réalisation de nos ambitions nationales ».

Si nous prenons ces deux dirigeants influents au mot, les implications de leurs discours sont énormes. Selon notre interprétation, ils se trouvent à signaler que les gouvernements occidentaux ont revu leurs priorités et qu’ils alloueront des capitaux à la reconstruction de la capacité industrielle nationale, à la réduction du déficit de la balance courante des États-Unis, à l’augmentation de la part des revenus du travail et à l’utilisation active des capitaux pour défendre leur hégémonie. En d’autres termes, ils ne suivent plus une politique néolibérale. À notre avis, ce changement de régime renforcera un environnement mondial gagnant-perdant qui accentuera les tensions géopolitiques

« À notre avis, le marché anticipe prématurément le revirement des banques centrales en faveur de politiques monétaires accommodantes, tant en ce qui concerne le moment que l’ampleur. »

Le Fonds monétaire international (FMI) s’est également penché sur cette évolution. Dans une publication récente, cet organisme s’inquiète du fait qu’une montée des tensions géopolitiques entre ce qu’il appelle les « pays partenaires » pourrait entraîner une inversion brutale des flux de capitaux transfrontaliers. Sans surprise, une telle tournure aurait une incidence plus grande sur les marchés émergents et les économies en développement que sur leurs pendants développés et pourrait potentiellement se transformer en risques macroéconomiques pour la stabilité financière. Plus précisément, le FMI signale « qu’une plus grande fragmentation financière découlant des tensions géopolitiques pourrait également exacerber la volatilité macrofinancière à long terme en réduisant les possibilités de diversification des risques internationaux face à des chocs intérieurs et extérieurs ».

Mieux vaut prévenir que guérir. Nous maintenons notre position sur ces points :

  • Le marché anticipe prématurément le revirement des banques centrales en faveur de politiques monétaires accommodantes, tant en ce qui concerne le moment que l’ampleur.
  • Même si la Fed venait à marquer une pause dans les prochains mois, la mesure suivante pourrait être un resserrement, et non un assouplissement.
  • Les marchés doivent réévaluer l’impact de la banque centrale sur les prix des actifs

1 Bloomberg, au 15 juin 2023. 2 « World Economic Outlook, 2008: Housing and the Business Cycle », Fonds Monétaire International, 9 avril 2008. 3 Bien que le rythme de la hausse des prix des biens se soit ralenti au cours des mois précédant janvier 2023, ce ralentissement est dû en grande partie à des effets de base. Par exemple, il y a un an, les prix du pétrole brut et du blé ont bondi de près de 60 % d'une année sur l'autre ; ils sont aujourd'hui inférieurs d'environ 20 % et 45 %, respectivement. Il y a une limite à la baisse des prix des produits de base essentiels à l'avenir.

Ceci est un extrait du rapport T3 2023 Perspectives macroéconomiques mondiales de Gestion de placements Manuvie : Un parcous long et sinueux. Téléchargez le rapport complet de 29 pages.

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Sue Trinh

Sue Trinh, 

Ancienne co-chef, stratégie macroéconomique, Asie

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Frances Donald

Frances Donald, 

Économiste en chef, Monde et stratège

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