La Fed est-elle aussi accommodante que le marché le pense?

Garder le cap

Les événements du trimestre écoulé ont renforcé notre conviction sur plusieurs des principaux points de vue économiques de l’équipe.

• Il convient de rester prudent face à la progression du marché en janvier, portée par l’appétit pour le risque, au vu des difficultés anticipées pour le premier semestre
• Les effets des mesures de resserrement antérieures ne se sont pas encore tous répercutés sur l’économie réelle
• Une récession mondiale dans les 12 prochains mois est probable
• Le marché pourrait devoir reconsidérer sa confiance dans la garantie implicite de la Fed relativement aux prix des actifs

À ce stade, nous pensons qu’il est essentiel de réévaluer notre façon d’envisager l’élaboration des politiques par la Fed, alors même que nous sommes confrontés à la deuxième faillite bancaire en importance de l’histoire des États-Unis, avec les doutes que cela suscite quant à la santé du système bancaire américain.

Bouger vite jusqu’au point de cassure

Selon le vieil adage du marché, les banques centrales ont tendance à augmenter les taux jusqu’à ce que quelque chose casse. Il semblerait bien que nous en soyons arrivés au stade où les choses commencent à casser. 

Les tensions sur les marchés des capitaux mondiaux résultant du resserrement actuel et du durcissement des conditions financières ainsi que la détérioration notable de la liquidité du marché dans les principales catégories d’actifs ont franchi des seuils importants. D’une certaine manière, cela ne devrait pas surprendre : le cycle de resserrement actuel dans les économies avancées est le plus ferme depuis des décennies. 

Source : banques centrales nationales des économies développées, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 23 mars 2023. Pb désigne les points de base. Les zones colorées correspondent aux récessions et aux périodes de crise financière systémique dans le monde. Les rendements passés ne sont pas garants des rendements futurs.

Plus particulièrement, la faillite en mars de deux prêteurs spécialisés dans les technologies a entraîné une hausse spectaculaire de la volatilité sur les marchés obligataires.  Les rendements des bons du Trésor américain à deux ans ont chuté de 102 points de base (pb) dans les jours qui ont suivi ces faillites bancaires.

Rappelons que cette fluctuation de taux de rendement est la plus forte depuis la semaine du lundi noir de 1987 et qu’elle dépasse les baisses enregistrées lors de l’effondrement de Lehman Brothers en 2008, de la pandémie de 2021 et de l’éclatement de la bulle Internet en 2001¹.

Source : Département du Trésor des États-Unis, Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 23 mars 2023. Pb désigne les points de base.

Comme il fallait s’y attendre, pendant que ces événements se produisaient, les marchés ont modifié leurs prévisions à moyen terme quant aux taux finaux des fonds fédéraux. En l’espace de trois jours, entre le 10 et le 13 mars, les prévisions par le marché à l’égard des taux finaux sont passées de 5,70 % à 4,75 %, avant de se fixer à 4,95 % à la veille de la réunion de la Fed du 22 mars¹.

À notre avis, la conviction initiale du marché d’un changement radical de l’attitude de la Fed en raison des difficultés du secteur bancaire américain et des inquiétudes croissantes quant à la stabilité financière n’était pas fondée. Ce point de vue reposait sur deux hypothèses :

1 L’idée que la Fed devrait désamorcer les tensions financières en ajustant sa politique de taux d’intérêt

2 L’idée que la Fed préférerait éviter à tout prix les tensions financières

Nous contestons ces deux hypothèses.

Équilibrer le triple mandat implicite de la Fed : les bons outils pour le bon travail

En évaluant quelle pourrait être la politique monétaire appropriée de la Fed dans les circonstances pénibles actuelles, nous notons que son ancien président, Ben Bernanke, a déclaré à de nombreuses reprises que, pour atteindre différents objectifs au moyen de leurs politiques, les banques centrales peuvent et doivent utiliser le bon outil pour le bon travail. En d’autres termes :

• Les outils de politique monétaire doivent être utilisés pour gérer le volet demande d’une économie (par exemple, les taux d’intérêt dans la plupart des économies avancées)
• Les outils microprudentiels doivent être utilisés pour assurer la stabilité des institutions financières (par exemple, au moyen des exigences de fonds propres et de la transparence)
• Les outils macroprudentiels doivent être utilisés pour faire face aux risques systémiques plus globaux (par exemple, les restrictions en matière de quotité de financement sur le marché hypothécaire et les ratios de financement de base pour les banques)

Les marchés pourraient également devoir s’adapter à l’idée qu’un certain niveau de stress financier est une caractéristique et non une anomalie dans la réflexion des banques centrales.

Le fait de disposer de différents outils permet aux banques centrales d’être plus souples et de formuler des politiques adaptées au soutien de l’économie, en particulier dans un environnement où les cycles financiers et économiques sont désynchronisés.

La Fed a ainsi démontré la diversité de son arsenal d’outils en mars lorsqu’elle a lancé son programme de financement à terme des banques. Au même moment, le Trésor américain et la Federal Deposit Insurance Corporation s’engageaient à permettre l’accès à tous les dépôts des deux établissements prêteurs fermés par les organismes de réglementation, y compris les dépôts qui n’étaient pas assurés. En matière de politique, beaucoup s’entendent pour dire qu’il s’agit là d’outils de haute précision destinés à faire face à un risque précis dans des circonstances bien précises.

Les mesures prises par les décideurs politiques laissent penser que les déposants américains n’ont peut-être plus à craindre une crise bancaire. Les mesures annoncées impliquent que les organismes de réglementation pourraient intervenir pour résoudre les problèmes de liquidité et de solvabilité des banques dont les pratiques de gestion des risques sont douteuses, afin d’éliminer le risque de paniques bancaires à répétition. Mais tout se paie : la réglementation et la surveillance seront donc renforcées, ce qui pourrait entraîner une limitation des activités comportant des risques et, possiblement, une baisse des profits. Par ailleurs, les banques pourraient également devoir augmenter les intérêts qu’elles proposent aux déposants afin d’éviter les sorties de fonds, ce qui, ici encore, est susceptible de peser sur les marges bénéficiaires.

De notre point de vue, la réaction des organismes de réglementation a été nettement plus efficace qu’une baisse des taux d’intérêt, qui n’aurait pas permis de résoudre le problème sous-jacent et aurait pu amplifier d’autres difficultés existantes.

La Fed s’accommoderait-elle de plus en plus de l’instabilité financière?

Si cela peut effectivement être interprété comme l’approche par défaut de la Fed pour faire face aux crises bancaires, le marché devra se faire à l’idée que les banques centrales pourraient être bien plus à l’aise avec l’instabilité financière que par le passé. En outre, les marchés devront également s’adapter à l’idée qu’un certain niveau de stress financier, notamment lorsqu’il permet de limiter des excès, est une caractéristique et non une anomalie dans la réflexion des banques centrales.

Tout d’abord, si le fait d’interrompre la hausse des taux d’intérêt (ou de réduire les taux) pour faire face à l’instabilité financière peut temporairement atténuer certaines tensions immédiates, cela risque également de redonner corps au concept de garantie implicite de la Fed, qui est de nature à amplifier les excès. Ce phénomène s’est invité après la crise financière mondiale et a probablement contribué (en partie, du moins) aux dilemmes auxquels se heurtent les politiques; en d’autres termes, la réduction des taux peut résoudre un problème à court terme, mais pourrait bien en exacerber un autre à plus long terme. 

Deuxièmement, il existe toujours un écart important entre les prévisions par le marché de ce que la Fed va faire et ce que la Fed dit au marché qu’elle prévoit de faire¹. Un tel écart de crédibilité est un problème pour n’importe quelle banque centrale, car l’annonce des prévisions est un canal de transmission important de la politique monétaire. À notre avis, cet écart s’explique en grande partie par le fait que le marché est convaincu qu’il est plus probable qu’improbable que les banques centrales fixeront un plancher pour les prix des actifs financiers. Nous pensons que la Fed agira probablement pour combler l’écart résiduel entre les prévisions par l’annonce d’une intervention plus musclée.

Troisièmement, le président de la Fed, Jerome Powell, a souligné à maintes reprises que les conditions financières étaient un indicateur important à surveiller. Depuis février, les indicateurs de marché traditionnels des conditions financières aux États-Unis divergent de l’indice des conditions financières de la Fed. L’indice des conditions financières de Goldman Sachs, très utilisé, montre qu’après une période de resserrement soutenu, les conditions financières se sont détendues entre septembre-octobre et janvier et sont ensuite passées en territoire neutre.

Source : Bloomberg, Réserve fédérale américaine (Fed), Macrobond et Gestion de placements Manuvie, au 23 mars 2023. SEP refers to the Fed’s Summary of Economic Projections. Un swap indexé sur le taux à un jour est un contrat de couverture en vertu duquel une partie accepte d’échanger un paiement avec une autre partie à une date prédéterminée sur la base de la différence entre un taux d’intérêt fixe et le taux indexé à un jour, généralement le taux des fonds fédéraux. Il est largement utilisé comme indicateur de la direction possible des coûts d’emprunt.

La Fed n’est peut-être pas aussi accommodante qu’il y paraît

M. Powell a semblé valider ce point de vue lors de sa conférence de presse tenue après la réunion du FOMC en mars. Il a notamment souligné que les récentes turbulences bancaires étaient susceptibles de causer un durcissement des conditions financières équivalant à une hausse des taux de 25 points de base, voire plus. Pourtant, le diagramme à points très surveillé de la Fed, qui fait partie de son sommaire trimestriel des projections économiques, est resté pratiquement inchangé par rapport à décembre, à l’exception du point médian des taux des fonds fédéraux pour 2024, revu à la hausse de 12,5 points de base.

De plus, M. Powell a indiqué à plusieurs reprises lors de la conférence de presse que les baisses de taux d’intérêt ne s’inscrivaient pas dans le scénario de référence de la Fed. Nous sommes peut-être plus près de la fin du cycle de hausse des taux de la Fed, mais cette banque centrale a pris soin de préciser qu’elle se réservait le droit d’augmenter encore les taux si elle le jugeait nécessaire. La possibilité d’une hausse des taux d’intérêt reste d’actualité. L’idée d’une baisse imminente nous semble en revanche peu pertinente.

Une nouvelle normalité pour la Fed?

Les événements récents indiquent qu’il faut s’attendre plus à ce que la Fed s’accommode davantage de la volatilité financière. Nous estimons que la récente approche chirurgicale de cette banque centrale visant à instiller la stabilité financière à la suite des faillites de banques régionales américaines le montre. Naturellement, les marchés mondiaux n’apprécieraient pas une telle nouvelle, car ils devraient alors écarter leur hypothèse de longue date voulant que la Fed vienne systématiquement à la rescousse. Selon nous, un changement d’état d’esprit total de la part des investisseurs pourrait être justifié.

Du point de vue des placements, nous continuons de nous concentrer sur un positionnement plus défensif et axé sur l’aversion au risque. Toutefois, cela n’exclut pas d’autres occasions dans l’environnement macroéconomique mondial, et nos perspectives pour le deuxième trimestre de 2023 mettent en avant plusieurs d’entre elles. Cela signifie que les acteurs du marché devront être plus pointilleux à mesure qu’ils intégreront les conséquences de ce qui pourrait être le nouveau mode opératoire de la Fed en matière de prise de décisions.

1 Bloomberg, au 23 mars 2023.

Ce texte est tiré des « Perspectives macroéconomiques mondiales du T2 2023 : Garder le cap » de Gestion de placements Manuvie Télécharger le rapport complet de 29 pages.